Au cours de la dernière décennie, de nombreux pays, principalement des marchés émergents, se sont efforcés de réduire leur dépendance au dollar américain dans les transactions de paiement internationales. Cette tendance à la dédollarisation s’explique en partie par la perception d’une puissance financière américaine excessive, notamment suite à l’invasion de l’Ukraine par la Russie et aux sanctions du G7. Cependant, ce n’est qu’un aspect du problème.
Partout dans le monde, les entreprises privées sont les décideurs ultimes de l’utilisation internationale du dollar et réagissent aux incitations auxquelles elles sont confrontées, notamment l’accès au financement en dollars et son coût. De plus, pour la première fois depuis près de 20 ans, il est nettement moins coûteux d’emprunter à court terme en renminbi (RMB) qu’en dollars. Autrement dit, une partie de la tendance à la dédollarisation est motivée non seulement par la géopolitique, mais aussi par les écarts de taux d’intérêt.
Les fluctuations de la domination mondiale du dollar ne sont pas un phénomène récent. En tant qu’actif de réserve, par exemple, le dollar représentait près de 80 % des réserves mondiales en 1970. En 1980, ce chiffre est tombé sous la barre des 58 %. Il a ensuite chuté à 47 % en 1990. Le dollar s’est redressé pour atteindre environ 71 % des réserves mondiales en 1999, mais il a depuis progressivement reculé jusqu’à 59 % en 2020, non pas au profit d’une monnaie de remplacement, mais de plusieurs monnaies plus petites, dont le RMB.
Les tendances actuelles à la dédollarisation des paiements mondiaux doivent être replacées dans ce contexte historique. Bien qu’il s’agisse d’une tendance importante à surveiller pour les décideurs politiques, compte tenu de ses facteurs sous-jacents, ils devraient se garder d’en attribuer la motivation exclusive aux tensions géopolitiques, ce qui pourrait conduire à des conclusions politiques erronées.
L’histoire de la dédollarisation jusqu’à présent
La réticence à utiliser le dollar n’est pas due à l’essor d’une monnaie concurrente comme le RMB, mais surtout à la tendance croissante à utiliser les monnaies locales dans les paiements transfrontaliers bilatéraux. Cependant, compte tenu de l’importance de la Chine dans le commerce et les investissements internationaux, l’utilisation du RMB dans les transactions internationales a suscité une attention croissante, devenant le principal concurrent du dollar, suite à la multiplication rapide des accords de paiements transfrontaliers bilatéraux.
Les analystes ont souligné une série de signes indiquant un risque croissant pour le dollar. L’année dernière, les règlements de paiements mondiaux utilisant le RMB ont presque doublé, passant toutefois d’un faible niveau de 1,91 % début 2023 à 4,61 % en novembre 2023. Les données SWIFT pourraient sous-estimer l’utilisation internationale réelle du RMB, car elles pourraient ne pas refléter les utilisations du RMB dans les paiements transfrontaliers bilatéraux facilités par les accords de swap de devises des banques centrales. D’autre part, environ 80 % de l’utilisation du RMB hors de Chine a lieu à Hong Kong ; sans Hong Kong, l’utilisation internationale du RMB reste assez faible. Plus important encore pour la Chine, environ la moitié de ses transactions commerciales et d’investissement transfrontalières bilatérales sont désormais réglées en RMB, ce qui réduit sa vulnérabilité aux sanctions financières américaines.
Ce changement s’explique en partie par les sanctions du G7 imposées suite à l’invasion illégale de l’Ukraine par la Russie début 2022. Ces mesures ont ravivé les inquiétudes des capitales mondiales quant aux risques d’une dépendance excessive aux infrastructures financières occidentales et au dollar américain, et ont généré une demande urgente d’alternatives au système financier dirigé par les États-Unis. Mais ce n’est pas la seule explication, et une trop grande attention portée à ce sujet peut conduire les analystes à surestimer le coût de ces sanctions. En réalité, le dollar était également confronté à des difficultés macroéconomiques et son utilisation dans les paiements transfrontaliers aurait probablement diminué dans une certaine mesure, même sans les sanctions russes.
Vents contraires macroéconomiques pour le dollar
Les pays menacés de sanctions, comme la Chine et la Russie, sont les principaux contributeurs individuels à la dédollarisation, mais ils ne sont pas les seuls. Les échanges commerciaux entre la Russie et la Chine ne représentent que 27 % de l’augmentation des règlements commerciaux en RMB. Les 70 % restants sont probablement des échanges libellés en RMB avec les voisins de Pékin, principalement en Asie, mais aussi à l’étranger, comme l’Argentine, le Brésil et les pays du Golfe. Sans la menace imminente de sanctions américaines contre Pékin, ce passage aux échanges en RMB est probablement davantage motivé par le coût et la disponibilité des prêts.
Il est important de comprendre le rôle essentiel du financement du commerce international dans la facilitation du commerce. Les paiements ne sont pas instantanés ; il existe un décalage entre le moment où les entreprises reçoivent le paiement des marchandises qu’elles expédient et celui où elles doivent payer les fournisseurs pour ces mêmes marchandises. Les entreprises se tournent souvent vers les banques pour obtenir des prêts afin de combler ce décalage. De ce fait, les entreprises cherchant à minimiser leurs coûts de financement accordent une attention particulière au coût relatif du capital et aux liquidités disponibles en dollars.
Les hausses de taux de la Réserve fédérale américaine (Fed), qui, par coïncidence, ont commencé à produire pleinement leurs effets dans les mois qui ont suivi l’invasion de l’Ukraine par la Russie, ont rendu les emprunts en dollars plus coûteux et plus rares, encourageant les entreprises des marchés émergents à rechercher des alternatives au dollar, notamment le RMB.
Coûts relatifs du capital
Pour la première fois depuis près de 20 ans, il est nettement moins cher d’emprunter à court terme en RMB qu’en dollars. Le coût d’emprunt, mesuré par l’équivalent d’un bon du Trésor à un an, implique que l’emprunt à court terme en RMB est environ deux points de pourcentage moins cher qu’un emprunt analogue en dollars. Cette situation incite les entreprises, en particulier celles qui interagissent avec des particuliers et des entreprises chinois aux deux extrémités de la transaction, à opter pour la dette libellée en RMB pour le financement de leurs échanges commerciaux afin de bénéficier de gains d’efficacité.
Cette flambée des coûts d’emprunt en dollars reflète la campagne de hausse rapide des taux menée par la Réserve fédérale américaine pour contenir l’inflation américaine, qui avait atteint 8,5 %. La Chine n’a pas connu une telle flambée d’inflation et a donc pu maintenir ses taux à court terme quasiment constants. Il est à noter que cette inversion des coûts de financement relatifs s’est produite peu de temps après l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Cela a pu amener certains commentateurs à attribuer uniquement le transfert du dollar au RMB des financements commerciaux des entreprises à l’abus des sanctions américaines.
La liquidité du dollar se resserre
Une deuxième tendance macroéconomique connexe, qui décourage l’utilisation du dollar dans le commerce international, est son appréciation et son impact sur la liquidité du dollar dans les marchés émergents. Début 2022, la valeur du dollar par rapport à un panier de devises mondiales a bondi de 19,8 % entre le début de l’invasion et son pic d’octobre 2022. Bien que sa valeur ait baissé depuis, elle reste élevée d’environ 10 % par rapport à sa moyenne d’avant l’invasion.
Ce phénomène s’explique également par les hausses de taux de la Fed ; des taux plus élevés ont accru la valeur des actifs libellés en dollars, ce qui a fortement incité les investisseurs mondiaux à acheter des dollars pour acquérir ces actifs. La guerre a amplifié ce phénomène. Les investisseurs ont également accru leurs avoirs en dollars, considérant le dollar comme une « valeur refuge » et anticipant que la monnaie conservera, voire gagnera, de la valeur en période d’instabilité mondiale et de ralentissement économique.
L’appréciation du dollar restreint considérablement l’accès au financement en dollars, en particulier pour les entreprises des marchés émergents, plus dépendantes du crédit libellé en dollars. En effet, un dollar plus fort incite les prêteurs ayant d’importants passifs en dollars à limiter leur propension à accorder de nouveaux prêts à court terme en dollars (comme ceux requis par les entreprises cherchant à financer leurs échanges commerciaux) et à augmenter les taux auxquels ils sont disposés à prêter, amplifiant ainsi les effets du coût relatif du capital évoqués précédemment.
La Banque des règlements internationaux (BRI) constate qu’après l’appréciation du dollar, « les banques fortement dépendantes du financement à court terme en dollars réduisent davantage leur offre de crédit à la même entreprise que les banques peu exposées au financement à court terme en dollars ». La BRI poursuit en soulignant que « les entreprises qui ont emprunté auprès de banques financées à court terme en dollars subiront une baisse de crédit plus importante suite à l’appréciation du dollar ».
Sans d’abondantes alternatives de financement en dollars, comme lors de la crise financière de 2008, l’impact de cette crise aurait freiné le commerce mondial. Cependant, suite aux efforts concertés de Pékin pour promouvoir les prêts libellés en RMB , les entreprises en quête de financement à court terme peuvent désormais se tourner vers les prêteurs en RMB ou les marchés de la dette libellés en RMB. En effet, au cours de l’ année écoulée , les filiales étrangères d’entreprises chinoises, ainsi que des entreprises occidentales comme BMW et Crédit Agricole, ont levé un montant record de 125,5 milliards de RMB (17,33 milliards de dollars) en vendant des obligations libellées en RMB entre janvier et octobre 2023, soit une augmentation de 61 % par rapport à la même période l’année dernière.
Alors que la hausse des coûts d’emprunt en dollars et la diminution des liquidités en dollars poussent les entreprises à adopter le RMB pour leurs besoins de financement commercial, elles sont également plus disposées à s’engager dans l’infrastructure financière mondiale alternative que la Chine développe. En 2015, Pékin a lancé le Système de paiements interbancaires transfrontaliers (CIPS) pour connecter et contrôler sa propre tuyauterie au système financier mondial. L’objectif était de construire une nouvelle architecture financière pour compenser et régler les transactions en RMB et faciliter l’utilisation de la monnaie dans les échanges internationaux.
Depuis 2015, le CIPS a connu une croissance rapide, réglant un peu plus de 480 milliards de RMB (75 milliards de dollars) au quatrième trimestre 2015 à 33,4 billions de RMB (4,6 billions de dollars) au troisième trimestre 2023. Si la croissance de l’utilisation du CIPS est restée globalement stable depuis sa création, elle semble connaître des pics substantiels suite à la contraction de l’offre de prêts en dollars. Et même si les tendances géopolitiques peuvent jouer un rôle essentiel dans la réflexion stratégique entourant les actions des entreprises, en dehors des entreprises engagées avec la Russie, la disponibilité de la dette liquide et des marchés efficaces constituent une explication plus probable des tendances récentes de dédollarisation des marchés émergents.
Il est important de noter que les tendances géopolitiques et macroéconomiques peuvent conjuguer leurs efforts pour soutenir la dédollarisation. La volonté de la Chine de libeller davantage de prêts dans le cadre de l’Initiative Ceinture et Route (ICR) en RMB en est un exemple. Depuis son lancement en 2013, la Chine espère utiliser l’ICR comme un outil pour promouvoir l’utilisation internationale de sa monnaie . Au cours de ses cinq premières années, Pékin a connu un succès mitigé, la majorité de la dette de l’ICR étant libellée en dollars. Cela s’explique en partie par les écarts de coûts d’emprunt sur la même période. À l’instar de l’importante différence de coût des prêts à court terme, qui a conféré un avantage de coût à la dette libellée en dollars américains pendant la majeure partie des années 2010, les emprunts à plus long terme ont également été biaisés en faveur du dollar. Un prêt de 5 milliards de dollars accordé par Pékin à l’Indonésie en 2017 en est la preuve. Ce prêt est réparti entre RMB et dollars : 60 % en dollars américains, assortis d’un taux d’intérêt de 2 %, et 40 % en RMB, assortis d’un taux de 3,4 %.
Cependant, avec la convergence des taux en 2018 et au-delà, la Chine a mieux réussi à encourager l’endettement en RMB. En 2020, les prêts en monnaie chinoise ont dépassé ceux en dollars. Si la convergence des taux d’intérêt n’explique pas à elle seule le succès de Pékin, il est sans doute plus facile d’encourager les pays à s’endetter en RMB s’ils ne peuvent pas invoquer les coûts d’opportunité élevés liés au non-emprunt en dollars.
L’avenir de la dédollorisation
L’utilisation internationale du RMB présente d’importantes limites structurelles. La principale est que le RMB n’est pas librement convertible. Les entreprises étrangères qui détiennent du RMB ou des actifs libellés en RMB opèrent sous la surveillance directe du gouvernement chinois, dont les intérêts ne sont pas toujours alignés avec les leurs. Cela suscite une certaine inquiétude, notamment pour les entreprises basées dans les économies avancées. Le système juridique chinois suscite également une certaine inquiétude. Avec la centralisation du pouvoir par le président chinois Xi Jinping, le système chinois est devenu de plus en plus opaque et volatile, offrant peu de protection ou de recours aux entreprises lésées par les actions du gouvernement central. Enfin, les marchés financiers chinois restent moins développés et moins surveillés que leurs homologues occidentaux. En particulier, les marchés obligataires chinois sont encore beaucoup moins développés et moins liquides que les marchés des bons du Trésor américain. Bien qu’ils aient été évalués à environ 8 000 milliards de dollars ces dernières années, ils sont bien peu en comparaison des États-Unis, qui approchent les 30 000 milliards de dollars.
Malgré cela, les tendances macroéconomiques de l’année à venir continueront probablement d’inciter les entreprises des marchés émergents à s’endetter en RMB, notamment pour financer leurs échanges commerciaux, amplifiant ainsi l’utilisation du RMB dans les échanges internationaux. Si la Fed devrait commencer à baisser ses taux directeurs plus tard cette année, diminuant ainsi le coût des capitaux et des emprunts américains, il est peu probable que Washington revienne aux taux cibles proches de zéro qui ont renforcé les avantages financiers des emprunts en dollars.
Il sera essentiel pour les décideurs politiques de dissocier ces effets macroéconomiques des réactions géopolitiques bien réelles aux sanctions et autres instruments similaires, qui poussent également les pays à explorer des alternatives au dollar. Sans une compréhension de l’importance relative de ces deux tendances, les décideurs politiques américains et alliés risquent de surestimer la réaction mondiale aux sanctions, mettant potentiellement en péril la réponse économique du G7 à l’invasion illégale de l’Ukraine par la Russie.
Hung Tran
Chercheur principal non résident au Centre de géoéconomie de l’Atlantic Council et ancien directeur adjoint du Fonds monétaire international.