Par Tobias Adrian
Les choix politiques détermineront si la finance tokenisée renforce ou fragmente le système financier.
La tokenisation est souvent décrite comme une avancée technologique permettant des règlements plus rapides, des paiements moins coûteux et des actifs programmables. Mais c’est bien plus que cela.
Lorsque les actifs et passifs financiers sont transférés sur des registres numériques partagés, la structure même du système financier se trouve transformée. Les processus qui se déroulent aujourd’hui de manière séquentielle – exécution, compensation, règlement – peuvent désormais être simultanés, pilotés par des logiciels plutôt que par des processus institutionnels. Le risque pourrait se déplacer des bilans d’institutions telles que les banques et les fonds d’investissement vers les entreprises gérant les services et les infrastructures de marché. Les points de défaillance potentiels pouvant évoluer, les cadres politiques doivent s’adapter en conséquence.
Nos recherches montrent que les choix politiques actuels détermineront si la tokenisation renforce ou fragmente le système financier. Des travaux complémentaires approfondissent les nouvelles tendances en matière de paiements et de tokenisation d’actifs , ainsi que l’évolution des infrastructures de marché financier dans une économie tokenisée.
Qu’est-ce qui change vraiment ?
Les paiements, les titres et les produits dérivés sont numériques depuis des décennies, mais ils reposent toujours sur des bases de données centralisées et des processus séquentiels. Les instructions sont transmises, les transactions sont appariées, les règlements sont volontairement différés, puis un rapprochement est effectué. Ces frictions engendrent des coûts et des délais supplémentaires, mais offrent des marges de manœuvre, une sécurité accrue et une meilleure gestion de la liquidité, en permettant d’intervenir en cas de tension ou d’erreur.
La tokenisation va plus loin que la simple numérisation en intégrant la propriété et le transfert directement au sein de l’actif. Lorsqu’un actif tokenisé change de mains, les contrats intelligents peuvent exécuter des transactions, transférer la propriété et effectuer des paiements simultanément, le tout sur un registre partagé. Des processus qui nécessitaient autrefois des jours de compensation et de rapprochement sont désormais réalisés en quelques instants.
Les frictions disparaissent, mais les marges de sécurité aussi. Les demandes de liquidités se matérialisent en temps réel, les appels de garanties peuvent être automatisés et les défaillances peuvent se propager plus vite que les institutions ou les autorités de contrôle ne peuvent réagir. Les risques autrefois supportés par le bilan des institutions impliquées dans une transaction se concentrent de plus en plus sur les plateformes et les codes qui régissent ces transactions.
Ce changement remet fondamentalement en cause un système bâti sur les rapprochements, les cycles de reporting et les règlements différés.
Règlement dans un monde tokenisé
Tout système financier repose sur un actif de règlement central. Traditionnellement, ce rôle incombe à la monnaie de banque centrale, et plus particulièrement aux réserves sans risque que les institutions financières détiennent auprès de cette dernière. La tokenisation relance cette question en permettant la circulation de multiples formes de monnaie numérique sur des registres partagés. Trois formes émergent actuellement.
- Les dépôts bancaires tokenisés constituent une nouvelle représentation numérique d’un passif existant – le dépôt bancaire commercial – et héritent de son cadre réglementaire et institutionnel. La programmabilité permet un règlement atomique (simultané) et une gestion plus efficace des liquidités. Toutefois, le règlement continu réduit la capacité des banques à réagir aux imprévus, ce qui souligne l’importance des mécanismes de soutien des liquidités en temps réel.
- Les stablecoins offrent une grande flexibilité et une portée mondiale, mais ils reposent sur une promesse : la convertibilité à parité avec les autres monnaies. Le maintien de cette parité dépend de la qualité des réserves, de la liquidité du marché et de la solidité de l’émetteur ; or, même les stablecoins entièrement garantis se sont révélés vulnérables en période de crise.
- La tokenisation des réserves de banque centrale élimine le risque de crédit lié à l’actif de règlement lui-même. Toutefois, elle exige des banques centrales qu’elles exploitent – ou supervisent étroitement – de nouvelles infrastructures programmables, étendant ainsi leur rôle opérationnel bien au-delà des systèmes de paiement traditionnels. Le choix de la part de fonctionnalités à intégrer aux plateformes publiques et celle à laisser au secteur privé demeure une question ouverte et lourde de conséquences.
Les banques vont évoluer, elles ne disparaîtront pas.
La tokenisation ne supprime pas les banques. Elle modifie leur manière de se financer, de gérer leurs liquidités et de supporter les risques.
Du côté du passif, les dépôts tokenisés unifient les paiements, le règlement des clients et les fonctions de trésorerie sur des registres partagés. Du côté de l’actif, les prêts tokenisés permettent d’intégrer des règles (calcul des intérêts, déclenchement des garanties) dans les contrats intelligents. Le suivi des risques devient continu, permettant une application rapide des mesures.
Les marchés de capitaux connaissent une transformation similaire. La tokenisation des titres intègre les processus d’émission, de négociation, de règlement, de conservation et de conformité. Le risque de contrepartie diminue, mais les besoins de liquidités deviennent continus. Les rachats automatisés et la gestion des marges peuvent améliorer l’efficacité en temps normal, mais accentuer les tensions en période de crise.
Les marchés de garanties pourraient être parmi les premiers à en bénéficier. Des actifs de haute qualité peuvent être mobilisés rapidement et sur différentes plateformes. Mais lorsque l’infrastructure devient le point central, les défaillances de gouvernance se transforment en problèmes systémiques.
L’efficacité rencontre la concentration
Les registres partagés à accès restreint concentrent l’activité sur un nombre limité de plateformes. Cette consolidation améliore la liquidité et l’efficacité, mais renforce l’importance de la résilience opérationnelle, de la cybersécurité et de la gestion de crise.
L’interopérabilité est tout aussi cruciale. La fragmentation et la fragilité des liens entre les plateformes pourraient bloquer les liquidités et réintroduire des risques de manière détournée.
Le règlement instantané et continu (24h/24 et 7j/7) est une caractéristique essentielle de la tokenisation qui remet en question les pratiques des banques centrales et des marchés, conçues selon les cycles journaliers. Les mécanismes de soutien à la liquidité pourraient devoir fonctionner directement sur des infrastructures tokenisées, à la vitesse de la machine. Leur conception soulève des questions complexes d’accès, de contrôle et d’aléa moral.
À mesure que la logique financière s’intègre aux contrats intelligents, les règles régissant les transactions sont de plus en plus écrites dans le code et les procédures s’automatisent.
Un contrôle efficace doit donc s’étendre au-delà des institutions pour englober le code lui-même. Les contrats intelligents critiques pourraient devenir trop importants pour être défaillants, ce qui exigerait un renforcement du contrôle et de la supervision, à l’instar des institutions financières d’importance systémique actuelles.
Les fondements juridiques sont tout aussi importants. Les acteurs du marché doivent savoir si les enregistrements tokenisés constituent une propriété définitive, si le caractère définitif du règlement est juridiquement reconnu et quelle loi s’applique. Faute de clarté, la tokenisation restera fragmentée et marginale.
Risques accrus
Pour les économies émergentes et en développement, des paiements transfrontaliers plus rapides et moins coûteux, un meilleur accès aux marchés et des règlements plus efficaces pourraient contribuer à surmonter des inefficacités persistantes. Mais les risques sont tout aussi importants.
Les actifs et les monnaies tokenisés peuvent circuler quasi instantanément au-delà des frontières, court-circuitant les obstacles qui ralentissent actuellement les flux de capitaux et laissent aux décideurs politiques le temps de réagir. La volatilité des capitaux, la substitution rapide des devises et l’érosion de la souveraineté monétaire deviennent plus probables, surtout si les stablecoins mondiaux émis par des organismes privés deviennent le principal moyen de paiement.
Des cadres politiques nationaux solides demeurent la première ligne de défense. Toutefois, une coordination internationale est essentielle pour que la tokenisation soutienne, et non compromette, l’inclusion et la stabilité.
choix politiques
L’avenir de la finance tokenisée dépendra d’un ensemble complexe de décisions que les décideurs politiques devront prendre concernant des enjeux tels que le rôle des monnaies publiques et privées, le degré d’interopérabilité, les cadres juridiques, la gouvernance du code, les garanties de liquidité, etc. L’idéal serait un système fournissant certains éléments essentiels aux biens publics, comme des actifs de règlement sans risque et une supervision harmonisée au niveau international, tout en favorisant et en facilitant des fonctionnalités souhaitables telles que l’interopérabilité.